The Architecture of Euro Debt: The Expert Debate on a European Safe Asset

EU/ENG - The Architecture of Euro Debt: The Expert Debate on a European Safe Asset

The debate surrounding the evolution of European Union debt and the creation of a euro-denominated safe asset has emerged as the definitive crucible for the continent's economic stability and strategic autonomy. Against a backdrop of epochal transformations—ranging from common defense and the green transition to technological competitiveness within an increasingly fractured global economy—the European academic and institutional landscape is profoundly divided. The prevailing fault line no longer runs strictly between traditional "fiscal hawks" and "pro-spending advocates"; rather, it pits those who pin their hopes on financial engineering within the confines of the existing Treaties against those who insist on a structural leap toward a genuine fiscal union.

1. The Path of Institutional Pragmatism: Technical Compromise Without Federalism

The first theoretical school contends that it is entirely feasible to construct an efficient, deep European safe asset capable of capturing international market depth without necessitating a federal breakthrough or a formal redesign of the Treaties. The objective is to rectify structural inefficiencies—such as a constrained investor base and persistent yield spreads relative to German Bunds—through sophisticated technical mechanisms.

A group of economists championing ESBies (European Safe Bonds), led by figures such as Markus Brunnermeier, Marco Pagano, and Beatrice Weder di Mauro, originally formulated during the sovereign debt crisis the most refined market-based financial engineering solution to generate safe assets absent explicit mutualization (relying on diversified pools of national debt). This was introduced in their seminal paper, “ESBies: Safety in the tranches”, published in 2017 in the prestigious international academic journal Economic Policy (Vol. 32, Issue 90, pp. 175–219), which was preceded by various foundational institutional working papers (including CEPR Discussion Papers No. 11537 and ESRB Working Paper Series No. 21). This contribution formally demonstrated how synthetic securities fortified through tranching could deliver a safe asset without balance sheet pooling.

Along a similar trajectory, though adopting a less rigid stance against balance sheet mutualization, are the proposals advanced by Olivier Blanchard and Álvaro Ubide (frequently cited as Ángel Ubide) regarding the creation of a deep market for safe assets via the exchange of national debt into European obligations (debt swaps). These were formalized across a series of high-impact policy contributions published by the Peterson Institute for International Economics (PIIE). In “Now is the time for Eurobonds: A specific proposal”, published on May 30, 2025, in the PIIE policy brief series and portal, Blanchard and Ubide outline an architecture designed to generate a Eurobond market equivalent to a substantial share of EU GDP, circumventing the need for Treaty revisions or ex-ante fiscal pooling.

Olivier Blanchard and Álvaro Ubide subsequently defended their thesis in “Eurobonds: Despite objections, they are more needed than ever”, published on May 7, 2026, by the PIIE—a paper in which the authors systematically address critical objections raised within academic circles (including rating agency reservations originating in Brussels) and reassert the indispensable centrality of a large euro-denominated safe asset in an era of geoeconomic fragmentation.

Marie-Sophie Lappe and Jeromin Zettelmeyer (Director of Bruegel, the influential Brussels-based think tank), in Bruegel Working Paper 20/2026 titled “A sober look at the case for common European Union debt”, examine these debt-swap proposals (drawing inspiration from the work of Blanchard and Ubide), demonstrating that a systemic exchange between national and European debt would effectively neutralize the market perception of temporaneity that plagues community bonds.

To anchor financial stability and safeguard the AAA credit rating without resorting to a federal budget, the Bruegel model outlines three operational pillars:

A rigorous technical and legal feasibility study (building upon previous mandates entrusted to the ESRB);

A structural commitment to maintain a perpetual floor for EU debt in circulation through the ongoing rollover of NextGenerationEU liabilities;

The adoption of a novel Own Resources Decision pursuant to Article 311 of the TFEU, vesting the European Commission with control over a contingent fiscal backstop.

In essence, this constitutes a strategy of "pushed optimization," designed to harvest the systemic dividends of a safe asset by thoroughly exploiting the policy space and statutory safeguards already embedded within the existing legal order.

2. The Structural Path: Why Financial Engineering Falters Without Fiscal Integration

Conversely, an authoritative cohort of economists argues that any technocratic shortcut or palliative fix grounded in financial engineering will prove structurally fragile when tested by severe systemic shocks. From this perspective, neither a genuine pan-European sovereign debt instrument nor enduring macroeconomic stability within the euro area can be achieved without a complete fiscal and political union underpinned by the principle of the unity of liability and control.

For this school of thought, debt and money are not mere commodities traded on liquid markets, but core political institutions whose ultimate stability presupposes a symmetrical sovereign backing. In their most authoritative theoretical contributions—encapsulated in the paper “The rationale for a safe asset and fiscal capacity for the Eurozone” by Lorenzo Codogno and Paul van den Noord (published in the esteemed LEQS Paper Series of the London School of Economics and later integrated into academic volumes published by Routledge), and reinforced by Paul De Grauwe's classic analyses of monetary economics (collected in the academic textbook Economics of Monetary Union for Oxford University Press and in specialist policy papers published by the CEPS in Brussels)—the architecture of the euro is scrutinized through the uncompromising lens of institutional theory.

The irreducible theoretical bottleneck highlighted by Codogno and van den Noord hinges on the aforementioned principle of correspondence (Unity of Liability and Control): it is neither conceptually nor operationally viable to institute a permanent safe asset or share sovereign liabilities unless the issuing authority concurrently wields the powers of centralized taxation and public expenditure allocation. Relying on regulatory workarounds or extraordinary funding instruments subject to unanimity rules (such as Article 311 of the TFEU) leaves systemic vulnerability unaddressed, because in the face of adverse shocks, individual member state vetoes invariably resurface, eroding market confidence in the asset's credibility.

Complementing this diagnosis is Paul De Grauwe’s analysis concerning the "genetic flaw" of the Monetary Union: member states issue debt liabilities in a currency (the euro) over which they exercise no lender-of-last-resort authority, rendering them structurally analogous to emerging market economies vulnerable to speculative runs and self-fulfilling multiple equilibria. In the absence of a federal budget and a central bank capable of acting as a native lender of last resort to governments, panic triggers that lethal doom loop between sovereign insolvency and domestic banking sector fragility that no financial engineering or debt-swap device can ever permanently sterilize. Consequently, the theoretical conclusion is stark: without a completed fiscal union, the stability of the euro remains tethered to a perpetually vulnerable equilibrium.

Marking a profound intellectual evolution from earlier assumptions, the most mature and rigorously formalized contributions authored by Markus K. Brunnermeier (alongside co-authors such as Sebastian Merkel, Yuliy Sannikov, and within European policy networks alongside Marco Pagano and Beatrice Weder di Mauro) focus intently on the systemic nature of safe assets, sovereignty, and the inherent structural limits of purely private or market-driven solutions. These insights find expression in top-tier international academic journals, most notably in “Safe Assets” by Markus K. Brunnermeier, Sebastian Merkel, and Yuliy Sannikov, published in November 2024 in the Journal of Political Economy (Vol. 132, No. 11, pp. 3603–3657). This cornerstone study establishes the authors' theoretical maturity by formally demonstrating why a safe asset derives its value not merely from underlying cash flows, but fundamentally from the "liquidity and insurance service flows" it delivers during systemic crises. It rigorously proves that only public authority—backed by coercive taxation powers and regulatory enforcement—possesses the "exorbitant privilege" required to durably sustain safe debt, laying bare the insurmountable ceiling of any market surrogate.

Against this analytical backdrop, the recent release of the Florence Report (promoted in April 2026 by the European University Institute and coordinated by figures such as Marco Buti and Giancarlo Corsetti), titled “Reconfiguring Europe in a Fractured Global Economy”, has sharpened the debate. The report, enriched by contributions from numerous specialists, issues an unequivocal warning: the European Union can no longer afford to rely on emergency instruments or precarious budgetary improvisations to finance essential "European public goods." For Buti and Corsetti, the Union must transition toward a permanent, centralized spending and revenue capacity, on pain of facing definitive geoeconomic irrelevance.

3. Conclusion: A Political Crossroads Before an Economic One

The ongoing tension between the pragmatic, incremental approach championed by the Peterson Institute school (Blanchard-Ubide) and Bruegel (Lappe-Zettelmeyer) and the structural-federal perspective (Buti, Corsetti, Codogno, De Grauwe, Brunnermeier) captures the central dilemma facing Brussels. On one side lies the pragmatic quest for feasible short-to-medium-term solutions capable of leveraging Article 311 of the TFEU and market-based liquidity mechanisms to build immediate credibility; on the other lies the sober realization that, when systemic risks materialize, the long-term preservation of the single currency and the future trajectory of European integration will ultimately demand the political courage that only a genuine fiscal and budgetary union can provide.

European Cultural Unit @europolitiche.it*

*This text is a summary from our think tank and does not constitute a journalistic article

EU/ITA - Il dibattito sull'evoluzione del debito dell'Unione Europea e sulla creazione di un safe asset euro-denominato rappresenta oggi il vero banco di prova per la stabilità e la sovranità economica del continente. Di fronte a transizioni epocali — dalla difesa comune alla transizione energetica, passando per la competitività tecnologica in un'economia globale sempre più frammentata —, il mondo accademico e istituzionale europeo si divide profondamente. La linea di faglia non corre più soltanto tra "rigoristi" e "fautori della spesa", ma contrappone chi scommette sull'ingegneria finanziaria all'interno dei Trattati esistenti e chi invoca una svolta strutturale verso l'unione fiscale.

1. La via del pragmatismo istituzionale: il compromesso tecnico senza federalismo

Il primo fronte teorico sostiene che sia possibile costruire un asset sicuro europeo efficiente, profondo e capace di attrarre i mercati internazionali senza la necessità di compiere un salto federale o di ridisegnare l'architettura dei Trattati. L'obiettivo è correggere le attuali inefficienze — come la ristrettezza della base di investitori e il persistente differenziale di rendimento rispetto ai Bund tedeschi — attraverso raffinati strumenti tecnici.

Un gruppo di economisti fautori degli ESBies (European Safe Bonds), guidati da figure come Markus Brunnermeier, Marco Pagano e Beatrice Weder di Mauro avevano ideato negli anni della crisi del debito sovrano la più raffinata soluzione di ingegneria finanziaria di mercato per creare titoli sicuri senza mutualizzazione esplicita (portafogli diversificati di debito nazionale) con il celebre saggio“ESBies: Safety in the tranches”, pubblicato nel 2017 sulla prestigiosa rivista accademica internazionale Economic Policy (Vol. 32, Issue 90, pp. 175–219), preceduto da vari working paper istituzionali (tra cui CEPR Discussion Papers No. 11537 e ESRB Working Paper Series No. 21). Si tratta di un contributo in cui gli autori dimostrano formalmente come i titoli sintetici blindati tramite tranching possano offrire un asset sicuro senza mutualizzazione di bilancio.

In questa prospettiva, una posizione meno arroccata sul fare a meno della mutualizzazione di bilancio si ritrova nelle proposte di Olivier Blanchard e Álvaro Ubide (spesso citato anche come Ángel Ubide) relative alla creazione di un mercato profondo di titoli sicuri tramite lo scambio di debito nazionale in obbligazioni europee (debt swap) sono state formalizzate in una serie di contributi di policy di grande eco, pubblicati dal Peterson Institute for International Economics (PIIE). In Now is the time for Eurobonds: A specific proposal”, pubblicato il 30 maggio 2025 nella collana di policy brief e sul portale del PIIE Blanchard e Ubide delineano l'architettura per generare un mercato di Eurobond pari a una quota rilevante del PIL dell'UE senza richiedere modifiche ai Trattati o mutualizzazioni fiscali ex ante.

Olivier Blanchard & Álvaro Ubide, difendono la loro tesi in “Eurobonds: Despite objections, they are more needed than ever”, pubblicato il 7 maggio 2026 sempre dal PIIE, un saggio in cui gli autori rispondono alle obiezioni critiche emerse nel dibattito accademico (tra cui le riserve sollevate dai circuiti di Bruxelles circa il rating) e rilanciano la centralità inderogabile di un grande asset sicuro in euro di fronte alle frammentazioni geoeconomiche globali.

Marie-Sophie Lappe e Jeromin Zettelmeyer (direttore del Bruegel, l'influente think tank di Bruxelles) nel Working Paper 20/2026 del Bruegel, intitolato "A sober look at the case for common European Union debt" analizzano le proposte di swap del debito (ispirate ai lavori di Olivier Blanchard e Álvaro Ubide), dimostrando che un'operazione di scambio tra debito nazionale ed europeo risolverebbe il problema della percezione di temporaneità dei titoli comunitari.

Per blindare la stabilità e preservare il rating AAA senza ricorrere a un bilancio federale, il modello del Bruegel delinea tre pilastri operativi:

Uno studio di fattibilità tecnico-giuridico approfondito (sull'onda dei precedenti compiti dell'ESRB);

L'impegno strutturale a mantenere una soglia minima di debito UE in circolazione (tramite il rolling over del NextGenerationEU); L'adozione di una nuova Decisione sulle Risorse Proprie basata sull'articolo 311 del TFUE, che conferisca alla Commissione il controllo su un pacchetto di aggiustamento fiscale di contingenza.

Si tratta, in sostanza, di una strategia di "ottimizzazione spinta" che mira a ottenere i benefici di un asset sicuro sfruttando i margini di manovra e le garanzie già presenti nell'ordinamento vigente.

2. La via strutturale: perché l'ingegneria non basta senza unione fiscale

All'opposto, un autorevole schieramento di economisti sostiene che qualsiasi scorciatoia tecnocratica o correttivo basato sull'ingegneria finanziaria risulterà strutturalmente fragile di fronte a shock sistemici severi. Secondo questa visione, non può esistere un vero debito sovrano paneuropeo né una stabilità duratura dell'Eurozona senza un'unione fiscale e politica completa (unity of liability and control).

Per questa scuola di pensiero, il debito e la moneta non sono mere merci negoziabili, ma istituzioni politiche la cui stabilità postula una simmetrica sovranità. Nei loro contributi teorici più autorevoli — racchiusi nel saggio The rationale for a safe asset and fiscal capacity for the Eurozone di Lorenzo Codogno e Paul van den Noord (pubblicato nella prestigiosa collana LEQS Paper Series della London School of Economics e successivamente confluito nei volumi accademici editi da Routledge), e integrati dai classici studi di economia monetaria di Paul De Grauwe (raccolti nel manuale accademico Economics of Monetary Union per Oxford University Press e nei contributi specialistici del CEPS di Bruxelles) —, l'architettura dell'euro viene analizzata attraverso la lente implacabile della teoria istituzionale.

Il punto d'irriducibilità teorica sollevato da Codogno e van den Noord poggia sul gia citato principio della corrispondenza (Unity of Liability and Control): non è concettualmente né operativamente sostenibile istituire un safe asset permanente o condividere passività se l'autorità emittente non detiene contestualmente il potere di prelievo fiscale e di allocazione della spesa. Affidarsi a espedienti normativi o a risorse straordinarie soggette all'unanimità (quale l'articolo 311 del TFUE) lascia irrisolta la vulnerabilità sistemica, poiché di fronte a shock avversi i veti dei singoli Stati membri riaffiorano rapidamente, dissipando la credibilità dell'asset sui mercati.

A questa diagnosi si salda l'analisi di Paul De Grauwe sul "difetto genetico" dell'Unione Monetaria: i paesi membri emettono passività in una valuta (l'euro) sulla quale non esercitano il controllo di ultima istanza, ritrovandosi strutturalmente simili a economie emergenti esposte alla speculazione e a equilibri multipli autoverificantesi. Senza un bilancio federale e una banca centrale che funga da prestatore nativo per i governi, il panico innesca quel letale circolo vizioso (doom loop) tra insolvenza sovrana e dissesto bancario che nessuna ingegneria finanziaria o artificio di swap potrà mai sterilizzare in via definitiva. Per questa via, la conclusione teorica è netta: senza un'unione fiscale compiuta, la stabilità dell'euro resta affidata a un equilibrio permanentemente vulnerabile. Frutto di una riconsiderazione di assunti sostenuti in passato, icontributi più maturi e teoricamente avanzati firmati da Markus K. Brunnermeier (insieme a coautori come Sebastian Merkel, Yuliy Sannikov e nei circuiti di policy europei con Marco Pagano e Beatrice Weder di Mauro) sono meglio focalizzati sulla natura sistemica dei safe assets, sulla sovranità e sui limiti strutturali delle soluzioni puramente private o di mercato, e trovano spazio in saggi di primissimo piano su riviste accademiche internazionali di massimo prestigio: Markus K. Brunnermeier, Sebastian Merkel & Yuliy Sannikov, “Safe Assets”, pubblicato nel novembre 2024 sul Journal of Political Economy (Vol. 132, No. 11, pp. 3603–3657). È il saggio cardine della maturità teorica degli autori: formalizza rigorosamente perché un asset sicuro tragga il suo valore non solo dai flussi di cassa, ma soprattutto dai "servizi di liquidità e assicurazione" (service flows) che offre in tempi di crisi. Dimostra formalmente come solo l'autorità pubblica (grazie al potere di prelievo fiscale e di imposizione regolamentare) possieda il "privilegio esorbitante" per sostenere stabilmente un debito sicuro, evidenziando i limiti strutturali di qualsiasi surrogato di mercato.

In questo quadro, ha stimolato il dibattito l'uscita del Florence Report (promosso nell'aprile del 2026 dall'European University Institute e coordinato da figure come Marco Buti e Giancarlo Corsetti), intitolato "Reconfiguring Europe in a Fractured Global Economy". Il rapporto, arricchito dai contributi di numerosi specialisti, lancia un monito inequivocabile: l'UE non può continuare ad affidarsi a strumenti d'emergenza o a equilibri di bilancio precari per finanziare i "beni pubblici europei". Per Buti e Corsetti, l'Unione deve evolvere verso una capacità di spesa e di entrata centrale e permanente, pena l'irrilevanza geoeconomica.

3. Conclusione: un bivio politico prima che economico

Il confronto tra l'approccio pragmatico e incrementale di scuola Peterson Institute (Blanchard-Ubide) e Bruegel (Lappe-Zettelmeyer) e la prospettiva strutturale-federale (Buti, Corsetti, Codogno, De Grauwe) fotografa con esattezza il dilemma di Bruxelles. Da un lado vi è la ricerca di soluzioni possibili nel breve-medio termine, capaci di sfruttare l'articolo 311 del TFUE e i meccanismi di mercato per guadagnare credibilità; dall'altro la consapevolezza che, a giochi aperti, la tenuta della moneta unica e il futuro dell'integrazione continentale richiederanno prima o poi quel coraggio politico che solo una vera unione fiscale e di bilancio può garantire.